Когда ни одно устройство не тянет вниз по линии, «левая сторона» (с более низким напряжением) находится в высоком состоянии с помощью подтягивающего резистора. Напряжение между затвором и источником ниже порогового напряжения, и МОП-транзистор не проводит. Таким образом, «правая сторона» (с более высоким напряжением) также подтягивается подтягивающим резистором.
Когда «левая сторона» опускает линию в низкое состояние, напряжение между источником и затвором поднимается выше порогового значения, и MOSFET начинает проводить. Таким образом, «правая сторона» затем опускается в низкое состояние через проводящий МОП-транзистор.
Когда «правая сторона» тянет вниз по линии, диод между стоком и затвором соединяет «левый участок» с низким состоянием, заставляя MOSFET проводить, так что обе стороны притягиваются к одному и тому же уровню напряжения.
Более подробное описание приведено в разделе Методы сдвига уровня в конструкции шины I2C (PDF) в разделе 2.1.1, стр. 4.
Если я допустил некоторые ошибки, не стесняйтесь поправлять меня.